印度:大宗商品价格反弹,重新评估印度的风险与报酬

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Anthony Chan亚洲主权策略分析师-全球经济研究

过去两年,原油与原物料价格下降为印度带来庞大的益处。然而,近期大宗商品价格反弹,令印度的通膨、财政收支与外部收支蒙上一层阴影。即便如此,印度卢比还有套利空间、印度央行拥有充足外汇存底,加上主权债信前景稳定,联博认为印度仍具投资吸引力。

蜜月期结束
2014年起,全球大宗商品价格开始下跌,为能源与原物料的进口大国-印度带来庞大益处。此外,各界对于印度总理莫迪(Narendra Modi)的改革计画寄予厚望,加上印度央行总裁拉詹(Raghuram Rajan)大大重振印度央行的声誉,吸引全球投资人投入各种印度资产。

然而,近期大宗商品价格反弹,再度使得对大宗商品价格高度敏感的印度面临不确定性,先前享有的益处,像是通膨与贸易赤字大幅改善的情况,也可能渐渐消失(见图一、二、三)。倘若印度经济基本面加速恶化,总理莫迪要推动牵扯政治敏感神经的改革政策,也可能变得困难。

印度:大宗商品价格反弹,重新评估印度的风险与报酬

图一:大宗商品价格反弹推升通膨水準

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图二:大宗商品价格反弹造就财政收支压力

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图三:大宗商品价格反弹扩大贸易赤字

错失的机会
最坏的情况是,印度政府可能会因此错失推动关键改革政策的黄金时机。这些改革政策包含删除庞大的政府补贴金、扩大税基、推行可靠的破产法规,以及推动印度亟需的基础建设投资。若不是因为印度现在拥有数十年来最佳的财政体质、低利率水準与温和的通膨环境,上述改革政策恐怕没有落实的机会。

目前市场认为印度政府至少能够通过破产法案,并在未来一、两季内推行商品及服务税(GST)。如此一来,即使全球大宗商品价格走势不利于印度,投资人对印度的信心仍可获得支持。儘管印度政府宣布通过改革政策将有利于市场看待印度的信心与对期望,不过,联博认为后续的新政执行方式,与对经济的实际影响仍须持续观察。

举例而言,商品及服务税上路后,未来几年印度税收佔GDP的比例可望扩大几个百分点,但问题还是在于实际执行的成效。就算地方政府没有大幅反弹,联博认为未来1年左右的时间,印度税收也难有显着改善。此外,无论印度推行商品及服务税与否,也无法改变眼前的事实:印度政府岁入相对于GDP之比例约8%至9%,在新兴市场中敬陪末座(见图四)。

印度:大宗商品价格反弹,重新评估印度的风险与报酬

图四:政府岁入偏低限制财政支出

政府岁入偏低将持续限制印度财政支出。此外,今年印度政府已决定为公务人员大幅加薪,加上已经承诺的庞大基础建设支出,倘若新上路的税制无法发挥成效,届时印度政府将删减其他财政支出、避免财政问题爆发的压力将越来越大。

降息划上句点
比较能够确定的是,印度央行最近一次降息一码的决策,可能也是此次政策鬆绑週期的最后一次降息。印度通膨已从2015年中旬3.7%的低点,在今年1月写下5.7%的高点(4月份通膨仍维持在5.4%)。即便全球大宗商品价格只是温和反弹,未来几个月印度通膨仍将渐渐地攀升。

印度通膨若维持在5%的水準,这已接近印度央行目标通膨区间4% ± 2%的上限。此外,5%的通膨加上合理的「期限溢价」-例如1.5%,就相当于目前6.5%的政策利率。也就是说,目前印度央行已无鬆绑政策的空间,特别是通膨水準似乎已触底反弹。

另一方面,印度央行持续设法改善政策传导机制,希望让政策利率的变化反映在长天期利率水準之上。印度央行已着手对货币市场挹注更多的流动性,这也将是未来1年印度央行主要的政策目标。

故此,印度本地货币债券市场的殖利率曲线已出现「多头走峭」的型态,过去6个月短天期利率下降的速度高于长天期利率。除非印度央行进一步降息,或是实体经济活动显着复甦,否则未来6个月印度本地货币债券的殖利率曲线不会有太大变化(见图五)。

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图五:殖利率曲线略微陡峭化

印度卢比的套利空间仍具吸引力
在这样的背景之下,过去2年来,稳定、高水準的套利空间,加上低波动的汇率,令印度卢比成为市场宠儿。在眼前的环境,联博认为印度卢比仍具投资吸引力。过去2年印度卢比相对于美元的累积贬值幅度虽达9.5%,但主因是印度央行选择将大量流入的境外资金用于累积外汇存底,从而阻升了卢比汇率。故此,印度外汇存底已从2013年的谷底增加850亿美元,成长至目前的3600亿美元。

假使印度央行一如预期地,在可预见的未来不再降息,届时印度卢比具吸引力的套利空间将可持续,但对于以美元资金进行投资的人而言,联準会微幅升息确实有可能减损部分的套利空间。

至于在风险方面,大宗商品价格的攀升,其中特别是油价与金价,可能令印度的贸易与经常帐赤字再次面临扩大的风险。另外,倘若印度成功地推动经济强劲复甦、推升进口需求,亦或是基础建设投资加快脚步,扩大原物料、能源、与工具机的进口需求,同样将造成贸易赤字恶化。

不过,即使印度卢比在这种情况下进一步贬值,印度央行庞大的外汇存底也能提供部分缓冲空间。倘若新兴市场再度爆发全面性的卖压,届时印度央行的外汇存底同样可以派上用场。目前,联博预期未来6个月美元对印度卢比的汇率将维持约1:66.5-66.7的水準。

只要财政收支、贸易收支与通膨环境不出现剧烈的变化,短期内美元计价印度主权债应可维持相对稳定的表现。印度顺利通过改革法案,将可支持主权评等持续改善的趋势,但联博预期唯有明确的证据显示改革政策产出实质成效,印度主权评等才会上调。

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